Allmänhetens förtroende för aktiemarknaden och för näringslivet i allmänhet har fått sig en rejäl törn av de företagsskandaler som blottlagts på bägge sidor Atlanten sedan börsutvecklingen vände nedåt i mars 2000. Även Sverige har fått sin beskärda del.

Politikerna har inte varit sena att reagera. I USA antogs redan under förra året den så kallade Sarbanes-Oxley-lagen, som är avsedd att sätta stopp för bedrägerier, redovisningsfiffel och intressekonflikter hos företagsledare, revisorer och analytiker. I Sverige har Erik Åsbrinks förtroendekommission fått i uppdrag att se över regelverken och tillsynsverksamheten för att råda bot på missbruk av allehanda slag. Finansinspektionens framtid utreds och dess resurser ska förstärkas.

Ägande och företagsstyrning - på nysvenska corporate governance - har kort sagt hamnat högt på agendan för medier och politik. Det är bra. Det har funnits klara brister i företagens och aktiemarknadens sätt att hantera de medel som sparare i förtroende ställt till deras förfogande. Redovisade resultat och starka vinstprognoser har ibland visat sig vara rena fantasiprodukter, hastigt tillyxade för att driva upp aktiekursen i samband med stora utförsäljningar från insiders som haft god kunskap om hur illa det egentligen var ställt. Stora belopp har runnit direkt ned i analytikers, mäklares och företagsledares fickor i stället för att sättas i produktiv verksamhet.

Om förtroendekrisen inte hävs riskerar tillförseln av riskkapital att strypas med stora negativa konsekvenser för tillväxt och förnyelse i näringslivet.

Men det ligger samtidigt en risk i den väldiga fokusering på bedrägerier och fiffel, etik och moral, som har följt i Enron-skandalens kölvatten. Politiker och allmänhet kan få intrycket att om vi bara skärper tillsynen, löser intressekonflikterna och stramar upp kraven på styrelsearbetet så har problemen åtgärdats. Corporate governance kan åter flyttas ned till en mer obemärkt plats på allmänhetens och politikens agenda. Så är inte fallet.

Falsarier och fiffel har visserligen svindlat aktieägarna på hundratals miljoner kronor. Men det riktigt allvarliga problemet inom corporate governance - eller ägarstyrning, för att nu övergå till ett svenskt begrepp - är ett annat. Det är att genomärliga företagsledare och moraliskt högtstående storägare med de bästa ambitioner för företagen ändå inte alltid använder aktieägarnas (och bankernas) kapital på det sätt där det gör bäst nytta för de många aktieägarna och för samhällsekonomin. Det kan bero på strategiska missbedömningar, en lust till imperiebyggande eller helt enkelt på en överskattning av den egna förmågan att skapa avkastning på kapitalet. Exemplen är otaliga.

Det är här de riktigt stora källorna till samhällsekonomiska förluster ligger. Det rör sig inte längre om hundratals miljoner utan om hundratals miljarder kronor i potentiella förluster för samhällsekonomin till följd av misshushållning med riskkapital. Företagen måste därför kringgärdas med system som bevakar att de satsar kapitalet på de investeringar där det gör den största nyttan (ger högst avkastning) eller skickar det tillbaka till aktieägarna för att satsas i andra företag.

När SNS Ekonomiråd i den rapport som presenteras i dag tar upp frågan om ägarstyrning som ett samhällsekonomiskt problem är ett av våra syften just att flytta debattfokus bort från fiffel och etik, som vi hoppas och tror kommer att finna hyggliga lösningar. Vi vill i stället fokusera på det mångfalt större samhällsekonomiska problem som ligger i misshushållning med riskkapital till följd av brister i ägarövervakning eller intressekonflikter mellan olika ägarkategorier.

Ett annat syfte är att kritiskt granska den kanske alltför positiva självbilden av det svenska ägarsystemet som finns hos svenska ägare, företagsledare och även politiker. Vi inbillar oss gärna att svenska institutioner för ägande och kontroll av företagen hävdar sig bra i internationell jämförelse. Det är en uppfattning som inte alltid delas av internationell forskning på området.

EU-kommissionen är heller inte mer än måttligt imponerad av ägar- och kontrollförhållanden i svenskt näringsliv. Den så kallade Wintergruppen har ifrågasatt systemet med röststarka aktier och vill skapa en enhetlig europeisk marknad för företagskontroll där fientliga övertaganden blir möjliga genom att de existerande ägarnas förskansningar försvagas. Bakom de ambitiösa reformplanerna anas avundsjuka blickar på den amerikanska ekonomin med dess snabba tillväxt och dynamiska strukturomvandling i näringslivet under de senaste decennierna.

Även här tvingas man konstatera att vägen till helvetet är kantad av goda föresatser. Det är visserligen sant att den höga amerikanska tillväxten har varit förknippad med en aktiv kapitalmarknad där företag köpts upp, styckats, omstrukturerats och skickats tillbaka till aktieägarna i nya former. Passiva ägare och trötta eller överambitiösa företagsledare har inte lämnats någon ro. Lågavkastande projekt har avvecklats och kapitalet flyttats till nya företag och verksamhetsområden.

Men det är också sant att USA har ett helt annorlunda ägarsystem än de flesta europeiska länder. De flesta amerikanska företag har ett spritt ägande, vilket innebär en mycket stark ställning för företagsledningen. Vanligtvis är det samma person som sitter i vd-stolen och håller i ordförandeklubban. Styrelsen domineras som regel av nuvarande eller före detta anställda med ett begränsat antal "independent directors", ofta affärsbekanta till vd. En så pass enväldig företagsledning måste disciplineras med starka metoder för att den ska tillgodose aktieägarnas och inte enbart egna intressen.

I Europa (utanför Storbritannien och Irland) kontrolleras de allra flesta noterade företag av en stark ägare, vanligtvis en familj men ibland ett annat företag eller staten. Kontrollen utövas ofta med stöd av endast en begränsad kapitalinsats genom systemet med röststarka aktier, pyramidägande eller korsvist ägande. Ägaren dominerar styrelsen och tillsätter vd - inte sällan en familjemedlem. Företagsledningens handlingsfrihet begränsas av ägarens avkastningsintresse.

Här finns i stället en annan potentiell intressekonflikt, nämligen mellan kontrollägaren (med liten kapitalinsats och stor makt) och alla de små aktieägarna (med stor sammanlagd kapitalinsats men liten makt).

Som vi visar i vår rapport kan kontrollägarens privata intressen snedvrida företagets beslut till skada för samhällsekonomin. Detta är det kanske allvarligaste problemet med svensk ägarstyrning i dag, och också det som en stor del av EU-kommissionens reformarbete riktar sig mot.

Att flytta enskilda spelregler mellan två så olika ägarsystem som det amerikanska och europeiska kan emellertid lätt göra mera skada än nytta. Exempelvis skulle Wintergruppens förslag i deras ursprungliga tappning ha kunnat underminera hela det europeiska kontrollägarsystemet utan att ersätta det med något annat. Resultatet skulle ha blivit en kraftig förstärkning av företagsledarnas handlingsfrihet utan egentlig bevakning av att aktieägarnas intressen blir tillgodosedda.

EU-kommissionens harmoniseringssträvanden och de globala kapitalmarknadernas krav på tydliga och enhetliga regler för ägande och kontroll innebär att vi måste räkna med att under det närmsta decenniet eller så få leva med stora anspråk på förändringar i regelverket för ägande och kontroll av företagen. Potentialen för förbättringar är stor, men riskerna för felsteg är också stora.

Årets rapport från SNS Ekonomiråd granskar tre grundläggande frågor i detta sammanhang som måste besvaras innan det är meningsfullt att ta ställning till enskilda förslag till regeländringar. De tre frågorna är:

1. Vill vi behålla ett europeiskt kontrollägarssystem med ett starkt ägande baserat på en begränsad kapitalinsats? Kontrollägarna kan göra en hel del nytta för företagens utveckling, men deras intressen kan ibland avvika från det samhällsekonomiskt önskvärda. Om vi avvecklar möjligheterna till kontrollägande (exempelvis genom att förbjuda systemet med röststarka aktier), med vilka metoder ska då företagsledningarna kontrolleras?

2. Om kontrollägarsystemet bevaras, hur ska det då kunna göras effektivare? Det måste vara ekonomiskt lockande att ta på sig ett aktivt ägaransvar i företagen. Bevakningen av kontrollägarnas förehavanden måste samtidigt skärpas. Gamla trötta kontrollägare eller kontrollägare med alltför grandiosa ambitioner måste kunna utmanas av nya, pigga och realistiska ägare. Incitamenten att frivilligt överlåta kontrollposter i företagen måste stärkas.

3. På vilken nivå ska spelreglerna för ägande och kontroll av företagen beslutas? Den nationella nivån förefaller ha spelat ut sin roll och EU-kommissionen eftersträvar helt klart ett överstatligt regelverk. Vi fruktar en våg av överreglering som kan komma att hämma dynamik och innovationer i decennier framöver. För oss framstår kontraktsfrihet som en självklar utgångspunkt för all översyn av regelverken. Den enskilda marknadsplatsen/börsen framstår som den naturliga basen för mycket av regelverken. Men det förutsätter förstås att börsen i sin tur inte kontrolleras av någon enskild ägargrupp.

Oavsett vad svaret blir på dessa tre frågor finns det otvivelaktigt en stor potential för förbättringar. Problemen är av en helt annan dignitet än vad som kan lösas inom ramen för diskussioner som nu förs i Enron-skandalens kölvatten om förbättringar i styrelsearbete, redovisning, revision och övervakning. De europeiska ägarmarknaderna måste reformeras för att ge plats för öppenhet, rörlighet och dynamik. På ett eller annat sätt kommer utvecklingen att tvinga fram detta.

I den gamla svenska modellen gjorde staten, ägarfamiljerna och fackföreningsrörelsen upp om spelreglerna för ägandet långt över huvudet på väljare, konsumenter och sparare. Det ansågs gynna "stabilitet" och "långsiktighet", men det är i själva verket ett recept för brist på konkurrens och låga avkastningskrav. Den modellen har med säkerhet kommit till vägs ände.

Men även EU-kommissionens ambitiösa reformplaner rymmer alltså betydande faromoment. Även om Wintergruppens senaste attack mot vårt kontrollägarsystem för tillfället förefaller avvärjd kan man vara övertygad om att det kommer fler.

Det europeiska kontrollägarsystemet är moget för förbättringar i en mängd avseenden. Men ett reformarbete som leder till att vi kastar ut kontrollägarna med badvattnet innebär att företagsledarna får fritt spelrum, om inte en mängd andra åtgärder samtidigt vidtas för att förstärka kapitalmarknadens inflytande över företagen. Det vore en utveckling som inte skulle gynna vare sig små eller stora aktieägare och inte heller samhällsekonomin.

Erik Berglöf
Docent, Handelshögskolan, Stockholm
Bengt Holmström
Professor, MIT, Cambridge, USA
Peter Högfeldt
Docent, Handelshögskolan, Stockholm
Eva Meyersson Milgrom
Docent, Stanford-universitetet, USA
Hans Tson Söderström
Professor, ordförande SNS Ekonomiråd